A和H股估值差会带来怎样的系统化风险？未盈利创新医械企业该如何上市？

2018年4月，港交所18A正式落地，迄今两年来，共有47家医疗健康板块企业在港成功上市，总融资金额超过2000亿元港币，其中25家企业借助18A标准实现上市。

大概一年半以后，科创开板，截至2020年10月30日，近40家科创板生物医药类企业市值几乎达到8000亿元，生物医药类企业无论是公司数量、融资规模、市值等各方面都占据科创板1/4的比重。此外，值得注意的是，自第一个未盈利企业上市之后，科创板已经迎来了6家企业成功依据这一标准上市。

就在今年9月份，深交所又宣布创业板一年后将允许亏损医疗健康企业上市。

可以看出，两地的证券市场都在为医药创新企业上市提供更为完备、灵活的规则。那么目前证券交易所对创新企业上市规则如何解读？上市规则未来将会如何发展？A股与港股的估值差会产生怎样的影响？针对数字化医疗、互联网医疗甚至医疗器械等类型的创新企业，上市规则将如何设置？

 

2020年11月28日，在杭州举办的第十二届（2020）中国医药企业家科学家投资家大会（启思会）上，中国证券投资基金业协会党委委员、副会长钟蓉萨首先带来了主题报告“推动基金业更好服务医药创新与产业发展”，接着，由远毅资本合伙人、H50轮值主席杨瑞荣主持，中金公司成长企业投行部董事总经理王曙光、深交所浙江基地主任邱凌龙、港交所环球上市服务部副总裁张晓夏、华泰联合证券大健康行业部部门负责人高元、上交所发行上市中心市场服务区域主任唐莹参与探讨了“医药创新企业的上市制度安排和趋势研判”。

01 A股与H股的估值差是否会带来系统化风险？

钟蓉萨认为，资本市场改革为医药创新和医药科技和产业发展提供了鼓励，“注册制的实施打开了医药企业扩大研发做大做强的空间，不仅为上市后的企业提供充沛的资本支持，也将鼓励各类创新创业和投资活动，推动更加广泛的技术研发和企业成长。 ”

中国证券投资基金业协会党委委员、副会长钟蓉萨

今年3月份，证监会又进一步完善了创投反向挂钩政策，这让一级市场看到未来股权创投基金投资医药产业的广度和深度将进一步提高。 

但观察一级市场和二级市场的趋势，估值是否过高正在被热议。上午开幕式的高峰对话环节，德福资本董事长李振福提出，目前市场上存在标签化，贴上创新标签的企业估值就很高。实际上，业内一直有观点认为2020年的资本市场对医疗健康行业存在过高的热情，二级市场可能存在估值过高的问题。而A股与H股的估值也确实存在显著差距。

在投资人眼中，担忧的是，这种估值差是否会带来某种系统化风险，“我更关心的是会不会有一个制度或者系统化的风险，估值过高但是没有创新，真正体现出来的最后价格会不会反而对行业产生不好的影响？”杨瑞荣说。

远毅资本合伙人、H50轮值主席杨瑞荣

“整个中国医疗医药行业的市值，无论在A股，还是在H股，依然是低于美国和英国这两个世界上较大的股票市场”，王曙光认为目前中国的医药大健康行业尽管存在价格超高，但是风险可控，相对健康，“今年二季度二级市场的价格已经是2014年以来的最高位，但是在三季度已经发生了10%左右的回调，持仓仓位也从最高15%回调到10%，这二者的接近比例使得整个市场的安全边际再提高。”

中金公司成长企业投行部董事总经理王曙光

邱凌龙的回答则是站在交易所角度，他认为针对杨瑞荣的担忧，交易所可以及时进行问询，在尊重市场的基础上，让企业将可能存在的风险及时披露。“这个不仅是在IPO环节，也包括在上市后进行持续的监管，比如说我们交易所分别针对生物医药行业和医疗器械的信息披露的指引，对一些细节问题，例如紧急召回什么时候做出什么样的披露，做一个更加细化的标准。”

深圳证券交易所浙江基地主任邱凌龙

张晓夏也赞同邱凌龙的观点，他认为对于交易所而言，应对上述风险就是要基于对市场的尊重，确保上市公司根据上市规则做出明确披露。但是她也指出，港股市场与A股市场存在明显差异，即港股市场并不是同质化的竞争“在港股市场，是一个以机构投资者为主导的市场，机构投资者占比70%，而且港股市场有40%左右都是来自香港以外投资者的资金，不仅包括来自中国内地，还包括来自美国、欧洲等西方投资者的资金。因此，在港股市场的医疗健康行业门槛很高，从估值定价角度来讲，包括IPO和已上市企业，其实是一个长期的、合理的估值。”

香港交易所环球上市服务部副总裁张晓夏

02 数字化医疗、互联网医疗等创新企业的上市规则将如何？

一直以来，美国的生物科技在某种意义上引领了全世界的发展方向，2020年，数字化医疗、互联网医疗在整个医疗健康板块中异军突起，整体私募市场投资额比过去增长了10倍，数字化医疗企业在美国IPO数量也是历史新高。在中国，数字化医疗也在突飞猛进，在杨瑞荣看来，数字化医疗、互联网医疗展现了创新性的商业模式，但监管速度或者是风险投资并没有跟上行业的发展速度。

上海证券交易所发行上市中心市场服务区域主任唐莹

“我们也是出台了比较明确的创新平台体系，包括一些相关的公司的安排。”唐莹指出科创板欢迎越来越多科技创新企业来到科创板，通过科创板“做优做强”，反过来又可以推动整个行业发展。

华泰联合证券大健康行业部部门负责人高元

王曙光也希望科创板应该支持创新型器械类公司上市，但高元认为创新型器械企业上市还需要一些探讨“落地一些具体的标准，存在一定的监管难度，比如说需要回答很多新的先进技术是在什么标准之下，在什么阶段能够在资本市场上市”，当然，他也认为这是一个需要共同推动的事情，无论是券商还是企业，需要共同推动其落地，“案例有了之后，相应的标准和流程就会更加清晰化。“